为了实现全面建设小康社会的奋斗目标，我国正在建立和完善惠及全民的多层次社会养老体系，包括覆盖全社会提供基本养老保障的公共养老基金、覆盖部分人群提供补充养老保障的企业年金、个人自愿参加的养老储蓄计划。中国社会养老体系的突出特点是注重多渠道积累养老基金，以从容应对人口老龄化的冲击。公共养老基金的三项基本制度——城镇职工基本养老保险、新型农村养老保险和城镇居民社会养老保险，均采用社会统筹和个人账户相结合的部分积累模式，个人账户的主要功能之一就是养老基金的预先积累。企业年金和个人养老储蓄计划主要采用完全积累模式。截止到2010年年底，城镇职工基本养老保险基金累计结余1.5万亿元，企业年金约2800亿元，全国社会保障基金约8000亿元，形成巨额资金规模。随着城镇职工基本养老保险个人账户逐步做实、新型农村养老保险和城镇居民养老保险全面铺开以及企业年金逐步普及，中国养老基金积累规模将进一步迅速扩大，基金保值增值的任务非常迫切。

　　积累养老基金是有效应对人口老龄化的重要手段，但是养老基金储蓄时间长，需要通过投资运营实现保值增值，而且投资收益是基金收入的重要来源。20世纪80年代以来，部分国家为了化解老龄人口比例上升导致现收现付制公共养老基金收支失衡的矛盾，改革现收现付制养老制度，向积累性养老制度转变。实践经验表明：基金投资运营是积累性养老制度的关键，有的国家由于养老基金投资运营水平高，不仅顺利推进养老制度转型，而且减轻了公共养老基金缺口对财政支出的压力。而有的国家因为基金投资运营未达到预期目标，引发了社会普遍不满，养老改革被迫终止，巨额的养老基金缺口成为经济和社会发展的重负。

　　我国养老保险基金规模虽然较大，但是基金投资运营严重滞后。基金管理分散在地方，缺乏市场化和专业化的投资运营机制，投资渠道狭窄，基金保值增值能力较差，长期收益水平不及同期通货膨胀率。如何管理成倍增长的巨额养老基金是中国经济社会发展的重要课题，是完善中国养老保障体系的重要任务。党和政府对养老基金管理高度重视，《十二五规划纲要》明确提出要积极稳妥推进养老基金投资运营，意味着养老基金管理事业将步入一个新的发展阶段。

　　从中国的实际情况出发，促进养老基金投资运营，要妥善解决好以下三个关键问题：选择合适的个人账户基金投资运营模式；培育一批投资能力强的养老基金管理机构；正确处理收益与风险的关系。

　　一、积极探索个人账户基金的投资运营模式

　　个人账户基金是养老基金投资运营的核心，作为公共养老基金的重要组成部分，个人账户基金投资运营直接关系到全社会的养老待遇水平，选择合适的投资运营模式是一个关键问题。全球范围内个人账户基金的投资运营模式主要有两种，一种是以智利、阿根廷为代表的分散管理模式，另一种是以新加坡为代表的集中管理模式。分散管理模式认为法律上个人账户基金的所有权属于参加个人账户养老计划的个人和家庭，个人账户持有人享有基金投资决策权，政府的作用是为基金投资运营创造良好的市场环境，为个人账户持有人制定投资决策提供必要的帮助。分散管理模式的特点是：政府审核批准成立一批养老金管理公司，建立市场竞争机制，对养老金管理公司进行监管；养老金管理公司提供不同收益和风险水平的基金产品，供个人账户持有人选择；个人自主选择养老金管理公司和基金产品，承担投资风险。集中管理模式则认为金融投资十分复杂，将投资决策权交给个人账户持有人存在较大风险，应该由政府承担个人账户基金的投资运营职责。集中管理模式的特点是：政府将个人账户基金委托给一家法定机构进行投资运营，对个人账户基金投资运营进行监管；法定机构履行受托人职责，制定基金投资决策，控制基金投资风险；个人账户持有人不参与基金投资决策，获得相同的投资收益。实践情况表明，这两种模式各有利弊。分散管理模式的优点是有市场竞争机制、能满足个人的风险偏好；缺陷是竞争机制易被扭曲、管理成本较高、个人选择养老金管理公司和产品承担了较大风险。集中管理模式的好处是管理成本较低、可以发挥受托管理机构的专业优势；弊端是缺少竞争机制、难以满足个人的风险偏好。

　　关于我国基本养老保险个人账户基金适用的投资运营模式，学术界一直存在较大争议。建议采用集中管理模式的观点认为，个人账户基金投资管理的唯一目标是保值增值，从管理成本考虑，集中管理比分散管理更有效率，在绝大多数职工缺乏投资专业知识和投资信息的情况下，盲目扩大个人投资选择权不利于个人账户基金的发展。支持分散管理模式的观点认为，个人账户基金是劳动者一生收入的纵向调剂和风险分担，终极所有权归劳动者个人和家庭，应该由账户持有人自主决定个人账户基金的投资运营，政府职责主要是进行市场监管。

　　笔者认为，就中国的具体情况而言，个人账户基金宜采用相对集中的投资运营模式，即按照专业化、市场化的原则，组建若干家个人账户基金受托管理机构，接受地方政府委托管理个人账户基金。主要有以下几点理由：第一，虽然个人账户基金的所有权属于个人，但它同时又是公共养老金的重要组成部分，不能将其简单等同于家庭或者个人的财产，站在公共事业的角度，政府应该负责个人账户基金的投资运营。第二，个人账户基金属于基本养老保障的范畴，目标是保障退休人员的基本生活，对基金安全性的要求较高，相对集中管理模式由具有较强投资能力和投资经验的养老基金管理机构制定投资决策，降低了投资风险，符合基本养老保障的安全性要求。第三，相对集中管理模式在管理成本上有明显优势。第四，相对集中管理模式可以形成个人账户管理机构之间的市场竞争机制，弥补集中管理模式缺乏竞争机制的不足，同时满足个人账户基金规模不断增长的需要。第五，相对集中管理模式可以有效防范地方政府对个人账户基金的不恰当干预，从机制上杜绝了地方政府滥用、违规运用养老基金的行为。

　　二、培育一批有较强投资能力的养老基金管理机构

　　很多人误以为，养老基金投资运营就是把资金委托给基金公司、证券公司、投资公司等专业性投资机构进行管理，只要专业性投资机构有较强的投资能力，养老基金投资运营就能够顺利实施。事实上，养老基金出于分散投资风险的需要，广泛投资于现金、债券、股票、商品、房地产、非上市股权、金融衍生品等多类金融资产，专业机构虽然在管理某类资产时有较强的投资能力，但是无法满足养老基金多元化投资的需要，只能是在既定资产类别上为养老基金投资运营提供服务。即便专业性投资机构管理某类资产的能力极强，也不能将养老基金全部委托给该投资机构进行运营。在养老基金投资管理架构中，养老基金和具体投资品种之间有一个十分重要的管理环节，主要内容包括：制定养老基金投资目标、风险政策、投资基准等蓝图；制定战略资产配置、战术资产配置和动态资产配置，管理基金投资风险；选择投资管理人、托管银行等外部专业机构，实施养老基金投资的市场化投资运作，并对投资过程进行监督。由于基金公司、证券公司、投资公司等专业性投资机构很难适应上述任务要求，需要一类新型金融机构履行养老基金管理职责，这样的机构就是养老基金管理机构。

　　养老基金管理机构在养老基金投资运营过程中发挥着核心作用，是联系养老基金和资本市场的桥梁。通过资产配置，养老基金管理机构可以将基金资产分配到多个资本市场和多种金融工具，并有效控制基金投资风险；通过遴选投资管理人和开展委托投资，养老基金管理机构可以利用外部力量获得高于投资基准的超额收益。合理配置资产和遴选投资管理人是养老基金管理机构的主要任务，是决定养老基金长期收益水平的主要因素。合理资产配置要求养老基金管理机构根据各类资产的收益和风险特征制定战略资产配置方案，实现长期投资目标；把握宏观经济变量与各类资产价格的内在联系，在分析预测宏观经济和资本市场变化趋势的基础上制定战术资产配置方案，从总体上控制基金投资风险。遴选投资管理人需要从公司治理结构、产品特点、投资策略、投资风格、投资决策机制、投资组合构建流程、交易流程、风险管理体系、研究能力、专业人才素质、激励约束机制、历史业绩分析等多个方面评估专业机构的投资管理能力。资产配置和选择投资管理人既是养老基金管理机构的主要职责，又是衡量养老基金管理机构投资能力的主要指标。

　　过去的十年，国家从提高上市公司质量、发展机构投资者、增强市场约束机制、提高市场透明度等多个方面来完善资本市场，为养老基金投资运营提供了必要的基础条件。但是，缺少有较强投资能力的养老基金管理机构是一个薄弱环节，是制约养老基金市场化投资运营的关键问题。稳妥促进养老基金投资运营，培育一批有较强投资能力的养老基金管理机构。主要途径是学习借鉴养老基金投资的国际经验、先进理论和技术方法；培养和吸引一批有志于养老基金管理的高素质人才；完善养老基金管理体制和运营机制，适应专业化和市场化的需要。

　　三、正确处理收益与风险的关系

　　养老基金涉及广大群众的切身利益，资金安全非常重要，投资运营必须坚持审慎投资的方针。但是，审慎投资并不是拒绝承担投资风险，如果为了资金安全而将养老基金全部投资于低风险资产，必然导致基金长期收益水平低下，结果是养老基金积累不足，反而增加养老制度的运行风险。审慎投资是把养老基金承担的风险严格控制在可以接受的限度之内，并在既定的风险水平上努力实现最好的投资收益。养老基金投资的大类资产中，股票的短期波动风险较大，但是长期收益较高；固定收益资产的短期波动风险较小，但是长期收益水平较低。从提高长期收益水平的目标出发，养老基金需要配置一部分股票或者股权资产。海外养老基金通常配置30%～60%的股票资产，主要理由是养老基金是长期性资金，有能力承担一部分风险，可以配置一定比例的股票或股权资产实现较好的长期收益。审慎投资要求养老基金在投资股票等风险资产时，首先要通过战略资产配置等手段控制基金总体的风险，其次要在深入分析宏观经济和资本市场变化趋势的基础上积极应对，科学、系统、审慎地进行决策，综合平衡好长期收益目标和风险管理两方面的要求。