进入5月份，国内资本市场改革与创新的步伐进一步加快。中国证监会陆续宣布了主板市场退市新规、新股发行制度改革指导意见、降低股票交易经手费与过户费等新政，让投资者再次看到力推改革的决心。

　　然而20多年的资本市场历程毕竟短暂，其间时时伴随着起伏、阵痛，而如何尽早走出资本市场发展快、变化大但发育仍比较稚嫩的相对初级的发展阶段，只有一条路径，那就是用改革与创新推动中国资本市场逐步走出新兴加转轨的历史阶段。

　　一

　　中国资本市场从无到有、从小到大的过程，始终是改革创新作为主旋律的变奏的过程。在改革与创新的推动下，市场规模、制度建设、体系结构等方面都取得了重大进展与突破，金融品种与金融服务越来越丰富，服务于实体经济发展的能力不断增强。1990年12月19日，上海证交所成立时的挂牌股票只有8只，市值总规模不足10亿元，开市第一天的成交额仅49．4万元。至2011年年末，A股上市公司数量超过2400家，总市值达到24万亿元，相当于2011年末国内生产总值的51%左右，成为全球市值排名第三的股票市场，仅次于美国和日本。

　　资本市场融资功能明显提升，直接融资规模不断扩大，A股年度融资额多次居全球首位。仅在2011年，共有481家公司首发及再融资，累计募资金额7116亿元。央企充分利用资本市场平台，实现从国有企业向上市公司转型，显著提高了盈利能力。已有43家具备整体上市条件的中央企业基本实现了主营业务整体上市或分板块整体上市，占全部中央企业的36．75%，国资委旗下上市公司共在A股市场融资8997亿元。

　　创业板2009年10月推出，在促进结构转型、助力新兴产业、支持自主创新、推动科技成果产业化等方面发挥了作用，初步实现科技创新与资本市场的对接。截至2012年5月18日，创业板上市公司达316家，总市值8067．75亿元。其中，高新技术企业在创业板上市公司中的占比达九成。创业板与中小企业板的先后设立，还使资本市场多层次体系建设迈出了实质性的步伐。

　　作为资本市场核心之一，中国债券市场余额居全球第四，2011年余额增加到22．1万亿元，过去14年的年均增速达31．5%；国内商品期货品种数量达到26个，涵盖了农产品（000061）、金属、能源和化工等产业领域。期货市场2010年的成交额一度突破150万亿元，较2005年增长逾20多倍。股指期货推出两年多以来，不仅改变了证券市场“单边市”的运行格局，丰富了市场风险管理工具，而且稳步扩大了期货市场的规模，股指期货成交金额已占整个期货市场的50%左右。

　　然而，规模不断做大的中国资本市场，依然处于“新兴加转轨”阶段。国务院副总理王岐山5月中旬指出，近年来中国资本市场发展快、变化大，但发育仍比较稚嫩。中国人民银行行长周小川强调，中国资本市场处于相对初级的发展阶段，新兴加转轨特征突出，资本市场发展有赖于进一步改革创新。

　　二

　　对于国内资本市场的不成熟，作为市场主要参与者的中小投资者最有感触。A股指数十年“零涨幅”，在去年年底引起热议。如采用绝对可比口径计算，过去十年股指累计涨幅为28%，年均涨幅为2．5%；加上分红等因素，指数投资收益率为40%，年化投资收益率为3．4%。可需要看到的是，A股投资者普遍被赔钱效应所困扰，获得正收益的投资者的占比很低。九三学社中央在政协十一届五次会议的提案中列出一组令人揪心的数字：2011年沪深股市分别以21%和28%的跌幅领跌全球股市，5000万股民亏损面达到87%，人均亏损4万元，机构投资的亏损超过4000亿元。

　　股市是宏观经济的“晴雨表”，成熟市场股指的走势主要看经济数据的“脸色”。在美国经济连续增长阶段，美国股市实现了长期上涨。1991年美国道琼斯工业指数从2000多点起涨，到2000年突破12000点。相比之下，中国经济在全球增长表现最好，但股市的“晴雨表”的功能没有得到体现。中国股市背离宏观经济、实体经济基本面，股指涨跌与GDP走势不相干，甚至屡屡“熊居”全球股市倒数几名。2010年全球主要股市跌幅榜上，中国股市与受到债务危机的直接影响希腊、西班牙一起位居前三位。

　　最近10年，股指虽有过2007年攀上6124点的大牛市，但难以改变“熊长牛短”的市场格局。股市沦落为股民的“伤心地”，每年有二、三百万的新股民进入市场，同时也有数以百万计的投资者损失惨重，因而决定退出市场或不再交易。

　　一个投资者得不到回报，深陷赔钱与套牢泥潭的证券市场，难以称之为成熟的市场。

　　散户投资者在市场上占主体，2011年底，自然人持有流通A股市值占比较专业机构投资者高出10．9个百分点。在一个散户主导，且投资者普遍热衷“炒新、炒小、炒差”的股市中，股指难以避免“熊长牛短”，投资行为也难以体现出成熟。

　　三

　　过去的20多年，中国资本市场实施了一系列改革，其中力度较大的是股权分置改革，不再有可流通的公众股与不可流通的法人股之分，使股市跨入了全流通时代，为公司治理创造了基础。

　　然而，股权分置改革没有解决中国股市的根本问题。股改后，没有对原非流通股股东形成良好的自我约束机制，操纵股价等行为有了更多的动机与可能，上市公司联合庄家的内幕交易依然存在。

　　原非流通股股东与流通股股东看似因股改而利益趋于一致，实际上，中小股东仍是控股股东“耍弄”的对象。给一级市场带来数据繁荣的“圈钱”行为，对大股东有利，而中小股东成为“买单者”。把股市当作“提款机”的同时，大股东控制的上市公司成为“铁公鸡”。有的上市公司现金流良好，业绩增长表现不错，但连续多年没有进行过一次现金分红。中国证监会公布的最新数据显示，2008年至2010年，连续三年未进行现金分红的有522家，2006年至2010年，连续五年未进行现金分红的有422家。20年来，A股市场给股民现金分红的总额，只占融资总额的17%，甚至低于股民的交易成本。在一个无法靠公司利润分配获得回报的市场中，投机炒作行为势必成为主导，缺乏成熟市场所拥有的理性投资与价值投资。没有建立良好的分红回报机制，也是导致国内股市高换手率的主因之一，而高换手率是市场不成熟的主要特征之一。

　　股改实施多年之后，中国股市的有效性没有得到根本好转，仍不能充分反映公开信息和内部信息。上市公司欺诈行为没得到有效遏制，投资者最痛恨的财务造假与业绩变脸时有发生。股市信息不对称，内幕交易在市场上“横行”。

　　此外，股改带来原非流通股股东的持股可流通，但其持股成本非常低，在股市极度低迷时抛售仍可获取暴利。大小非解禁后的非理性抛售，加剧了股市的非理性下跌。近年来，股市一直对大小非及上市公司高管的抛售非常敏感。尽管管理层鼓励大股东增持，但由于大小非的兑现动力强大，多数时候处于大股东净减持状态。

　　四

　　投资者利益保护不到位，是中国资本市场至今仍是一个不成熟的投机市场而不是成熟的投资市场的重要原因。提高投资者信心的关键，不在于管理层出台救市政策，不在于降低交易成本，而在于建立保护中小投资者利益的机制。国内股市以中小投资者作为市场的主要参与主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着股票市场能否有效、健康、可持续性地发展，也是确立与提高投资者信心的根本。

　　国内已经建立证券民事诉讼制度，可中小投资者难以获得有效保护，对违法的上市公司及责任人的法律约束及惩罚十分有限。正如中国证监会投资者保护局负责人所承认，面临诉讼成本高、证据获取难、索赔效率低等现实困难，使得广大中小投资者运用诉讼维权的积极性不高。投资者通过证券侵权民事诉讼寻求赔偿，不但存在实体法律规范欠缺的问题，也遭遇了诸多诉讼程序方面的障碍。

　　从中国股市的定位来看，制度设计把融资功能放在第一位，导致投资功能处于从属地位，长期难以改变“重融资、轻回报”的市场形象。实际上，资本市场的投资功能是不可缺少的最基本功能，也是企业上市筹集到资金的前提。如果投资者无法获得回报，对上市公司缺乏信心，资本市场变相成为“圈钱”的场所，投机博傻之风只会愈演愈烈。

　　五

　　资本市场是推动经济结构调整和加快发展方式转变的重要平台，未来在中国还有很大的发展空间。中国经济发展潜力巨大，可以为资本市场提供更多具有投资价值的优质资源，更好发挥资本市场资源配置功能。

　　我国直接融资的比例不高，企业融资主要依赖于银行体系的间接融资。这种金融体系结构，既增加了银行的风险隐患，容易导致系统性风险，也不利于企业降低融资成本，使企业在发展中遭遇资金瓶颈。

　　发展资本市场的直接融资功能，不意味着简单加大股票市场的扩容力度。一级市场与二级市场难以协调发展，会加剧股票市场的长期低迷，损及资本市场融资功能的发挥。前几年，股指走熊，管理层不得不把暂停发行新股作为救市政策。但是如此结果，导致的是“多输”的格局。

　　中国资本市场不成熟的一个特征，是债券市场发展远远滞后于股票市场。虽然公司类信用债得到快速发展，2004年至2011年的余额增长39倍，2011年末占债券市场总余额的22%。不过，公司类信用债的余额不到股票市值的四分之一。相比之下，国外成熟资本市场上的债券市场融资规模，远大于股票市场融资额，企业债券融资是股票融资额的3至10倍。国外直接融资通常采取“先债券，再股票”的方式，我国却是倒过来，在“一切为了上市”的圈钱思想指导下，导致出现“先股票，后债券”。

　　再从中小企业融资的角度看，我国中小企业通过发行债券融资占其全部外源融资的比重不到10%，远低于日美等国30%至50%的水平。多数中小企业距离上市条件有一定差距，充分利用债券市场的融资工具，对资本市场来说有很大的发展空间。

　　六

　　中国的经济处于新的发展阶段，经济增长速度由高速逐步向中速转变，中速增长将维持相当一个时期。当前中国经济增长面临下滑的压力，因此把稳增长放在了更加重要的位置。资本市场作为优化资源配置的平台，应该加快改革创新，拓宽市场的广度和深度，提高服务实体经济的能力。中国资本市场未来几年还会具有“新兴加转轨”的特征，但改革与创新将推动其走向成熟。

　　——推进建设多层次资本市场体系。发展多层次资本市场，可改变资本市场的结构，扩大资本市场规模，提供多样化的融资工具与投资工具。在适当的时机，推进全国统一监管下的“新三板”市场建设，建立交易所市场各板块之间的转板机制，让更多高新企业进入资本市场，也为创投资本提供退出机制。当前政策明确“支持小型微型企业上市融资”，“新三板”应该成为小微企业上市融资的渠道之一。

　　——大力发展以公司债为重点的债券市场。健全债券发行、结算、信用评级及监管体制，培育债券市场投资者，推动更多企业利用债券融资工具，提高公司债在债券市场上的占比，扩大资本市场直接融资的规模。抓住沪深证交所5月下旬已公布中小企业私募债券业务试点办法的契机，发展中小企业私募债，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。在发展公司类信用债券的过程中，实现交易所市场与银行间市场的互联互通，改变交易所市场严重滞后的状况。

　　——更好发挥期货市场的定价与风险管理能力。加快国内期货市场改革发展，可对促进经济发展方式转变起到积极的作用。期货市场正面临创新的发展机遇，国债期货、原油期货和期权等新产品、新业务正在探讨中，交易所还在加大对相关期货品种的期权类产品、商品指数期货以及铁矿石、合成、碳排放权期货等产品的研发力度。同时，促进国内期货交易所的投资者结构变化，从只有国内投资者参与向允许国际投资者参与转变，更好发挥期货市场价格发现、套期保值、风险管理等功能。

　　——完善股票市场运行机制。今年的政府工作报告明确提出，“要健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护。”中国证监会出台了深化新股发行体制改革的指导意见，沪深证交所先后发布了主板市场和创业板市场的退市新规。完善股票市场的“进口”与“出口”关，提高证券市场的运行效率，发挥资源优化配置功能，有益于保护投资者利益，有利于促进市场投资理念的理性。同时，证监会出台了推动上市公司现金分红的新规，督促与推进上市公司强化回报股东的意识，不断完善董事会、股东大会对公司利润分配事项的决策程序和机制。完善发行上市、并购重组、分红、退市等规则体系，将遏制国内证券市场的“圈钱”行为，提高证券市场的投资功能。

　　——改善资本市场投资者结构。国内资本市场的不成熟，很大程度上源于缺乏成熟的投资者群体，机构投资者的占比有待提高，需要吸引更多的长期资金入市。把发展机构投资者放在重要位置，更多引入社保基金、企业年金、保险资金等长期资金，加快引进合格境外机构投资者？穴QFII？雪、人民币合格境外投资者？穴RQFII？雪的步伐，试点研究养老保险资金和公积金入市的可能性。

　　——把保护投资者利益放在首位。保护投资者利益是监管工作的重中之重。一方面，加大市场监管的力度，守住不发生系统性风险的底线，维护公开、公平、公正的市场秩序。增加违法违规的成本，严打市场违法违规行为，尤其对内幕交易、操纵市场等违法违规行为，以及上市公司造假行为保持高压态势，维护投资者合法权益。另一方面，建立投资者适当性制度，加大风险教育，引导投资者形成价值投资的理念。